摘要：在经济复苏的大背景下， 香港地区房地产的价格指数与租金指数已经上升至历史高位， 但因香港地区宏观经济良好、加息影响有限、居民失业率较低， 使其房地产信贷的违约率并没有出现异常。整体而言， 香港地区房地产市场呈较为平稳的发展态势。从风险角度看， 除非出现大型经济事件影响香港地区整体经济发展的情况， 其楼市崩塌的可能性较低；另一方面， 由于香港地区整体房价已经处于高位， 可负担性较差， 因此也很难出现非常有吸引力的上涨空间， 且不排除会出现阶段性调整的情况。鉴于此， 投资者应立足价值投资而非投机需求， 从地理位置、户型选择的角度去考虑具体投资方式。
关键词：中国香港； 房地产； 价格走势； 投资策略；
中国香港特别行政区 （以下简称“香港地区”） 是一个以金融服务、国际贸易为主的开放经济体， 同时也是最靠近中国大陆的国际金融中心。香港地区的政府结构与法律机制稳健， 为其市场经济自由度和个人财产所有权提供了强有力的保护和支持。
从历史上看， 香港地区国民生产总值 （GDP） 增速波动较大。2014-2016年， 香港地区GDP同比增速分别为2.8%、2.4%和2.0%, 且呈逐年下降的趋势；但自2017年开始， 在全球经济环境转强、需求持续上升的背景下， 香港地区的服务输出及货物出口得以改善， 使香港地区GDP得到了提振：2017年前三个季度， 香港地区GDP同比增速分别为4.3%、3.8%和3.6%, 增速明显提升 （见图1） .
从货币政策看， 由于受联系汇率制度的影响， 香港地区的利率水平会跟随美联储进行调整：自2015年12月至今， 香港地区跟随美联储加息节奏同步进行了5次加息， 从0.75%提升至1.75%.长期来看， 美联储已进入加息通道， 持续加息将使港币资产吸引力上升。
最新数据显示， 以1999年的100作为基期值， 2017年11月份， 香港地区私宅售价指数为347, 实现连续20个月的正增长， 且连续第13个月创出历史新高。2017年前11个月， 售价指数累计上涨了12.9%, 月同比涨幅均在10%以上， 其中4、5、6月更是超过20%.
此外， 香港地区约有一半的家庭靠租房生活， 因此住房租赁市场也是观察香港地区楼市变化的重要窗口。进入2017年， 香港地区私宅租金指数也持续走高， 并不断创出历史新高， 2017年11月达到了186.8的新高位， 同比上涨8.6%, 本年度累计增幅7.6% （见图2） .
一、香港地区房地产市场走势分析
影响香港地区房地产价格的因素很多， 且影响因素之间互相关联， 共同对房地产价格产生影响。本文将从宏观、微观两个角度对相关因素进行阐述， 同时也对因素间的相关性进行分析， 以全面解读香港地区房地产市场。
（一） 宏观因素
1. 经济影响因素
1993-2016年， 香港地区私宅售价指数增速与GDP增速呈高度正相关， 说明香港地区的房地产市场发展与宏观经济环境变化密切相关 （见图3） .另外， 1997年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机、2011年欧债危机、2015年内地股市大幅波动， 均对香港地区房地产市场产生了冲击 （见图4） .归结到宏观层面， 主要在于上述金融危机都对香港地区的宏观经济产生了不利影响， 在上述危机发生的次年， 香港地区GDP增速均出现了不同程度的回落。其中， 以1997年亚洲金融危机对香港地区的冲击最大， 使得香港地区1998年GDP增速直接降至-5.9%, 且除2000年短暂回升至7.75%外， 1999-2002年， 香港地区GDP增速始终在0.6%~2.5%的低位徘徊， 楼市也由此进入调整周期。2003年， GDP增速逐步恢复至3%以上并逐年提升， 香港地区的楼市也随之进入新的周期。这也从另一个角度印证了香港地区房地产业与宏观经济的正相关性。
2017年前三个季度， 香港地区GDP同比增速分别为4.3%、3.8%和3.6%, 保持了自2016年第一季度经济增速见底以来的快速回升势头。2017年香港地区GDP同比增长3.8%, 略高于2017年11月香港特区政府3.7%的预期。基于房价增速与GDP增速的正相关性， 有理由认为， 在香港地区经济复苏的大背景下， 其房地产市场有望保持相对稳定。
2. 利率影响因素
从逻辑上看， 利率走向对房地产价格的影响是负相关关系；但从利率与房价的实际走势看， 在多数时间内， 二者保持了正相关性。如在2008年之前及2015年加息以后， 香港地区房价走势与基准利率大体均呈正相关性 （见图5） .究其原因， 是因为利率传导往往具有滞后性， 且利率变化具有连续性和周期性， 因为单次调息很难在短期内扭转经济形势。以加息周期为例， 政府部门通常是在发现经济过热 （对应房地产上升周期） 时采取加息手段， 并由此进入加息周期；但直到加息周期的中后期， 经济过热被抑制的效果才会通过包括价格在内的量化指标逐步显示出来。政府部门见到成效后， 会减缓或停止加息步伐；对应到利率与房价， 便体现为利率一路上调而房价却一路走高， 房价见顶回落后利率水平也基本触顶。降息周期亦然。
除了利率方向外， 利率水平也对房地产价格有显着影响。2008-2015年， 香港地区基准利率快速下降并维持在0.5%的低水平， 虽然这段时间利率没有方向上的变化， 但极低的利率给房地产市场带来明显的刺激效应， 房价随之快速提升。由此可见， 绝对的利率水平对房价的影响更为显着。
因此， 在香港地区随美国进入加息周期后， 短期来看， 其利率缓步提升不会对房价有显着的影响；而从中长期看， 还要关注持续加息后利率的绝对水平。如果绝对水平不是很高， 房地产市场也不会产生强烈波动。
3. 政策影响因素
2017年3月， 十二届全国人大五次会议的政府工作报告提出， 要推动内地与港澳深化合作， 研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划， 发挥港澳独特优势， 提升在国家经济发展和对外开放中的地位与功能。从区域经济合作上升到全方位对外开放的国家战略， 这为粤港澳城市群未来的发展带来了新机遇， 也产生了强大的协同效应。这对于香港地区经济的发展将产生促进作用。而经济繁荣会稳固房地产市场的发展， 支撑香港地区房地产的价格。
（二） 微观因素
1. 供需因素
从需求的角度看， 居民的购买意愿和购买能力构成需求。目前， 没有切实的统计数据代表居民的购买意愿， 仅能用购买能力相关数据代表居民购房的潜在需求。
2017年6月， 仲量联行 （Jones Lang La Salle） 的报告《香港住宅市场崛起》 （《The Rise and Rise of Hong Kong's Residential Market》） 指出， 根据香港特区政府压力测试和居民收入情况， 月收入在28000港币以上的家庭， 都有能力支付购房首付和贷款。这类家庭在香港地区约有127万户， 占总家庭户数的50%.而香港地区此时的房屋库存为116万套， 这意味着市场上的总体供应低于潜在需求。
从需求结构看， 不同户型房屋的供需情况也不同 （见表1） .其中， A类房屋 （实用面积少于40平方米） 的供应量要远低于有能力购买其户型的家庭数量， 而B、C、D和E类房屋的情况则是供大于求。这意味着， 如果房价下行， 大户型的价格波动风险较大。
从供给角度看， 香港特区政府一直坚持通过增加供应来调节房价的方针。根据2017-2018年的供地计划， 港府将供应28处住宅用地， 总共能提供1.9万个住宅单位。而从长远看， 政府的目标是在2016-2025年的十年内提供46万个单位， 其中28万个为公屋， 18万个为私人住宅单位。这也就是说， 平均一年要提供1.8万个私人住宅单位。而从实际落成量看， 2016年全年实际落成量不到1.5万个单位， 与政府年均增加1.8万个单位的目标尚有较大差距。房屋供应量的释放是相对缓慢的过程， 所以房价在短时间内将不会受到其太大的影响。
表1 有购房能力的家庭和香港地区房屋库存对比
2. 可负担性因素
就房价的可负担性而言， 有两个衡量指标。一个是房价收入比。2009年以来， 香港地区的该指标逐年走高， 且自2015年始， 一直维持在35以上的高水平上， 并在全球主要一线城市中， 始终排在前2位 （见图6） .另一个指标是收入还贷比。2009年以来， 香港地区的收入还贷比整体呈逐渐走低的趋势， 2015年以后尤为明显；而在全球一线城市中， 香港地区的收入还贷比自2015年以后基本处于中等水平 （见图7） .
整体来看， 香港地区的房价收入比无论和其自身以往水平相比， 还是与其他一线城市相比均偏高；而收入还贷比和其自身以往水平相比偏低， 但与其他一线城市相比尚可接受。综上所述， 香港地区房地产价格在可负担性方面存在隐忧， 购房者在购房、还贷方面的负担较重。这种高负担性能够维持多久尚无法估算， 主要取决于香港地区经济未来的表现；若经济持续向好， 带动收入增长， 高负担性可能会逐渐化解；若经济停滞不前或衰退， 高负担性则会进一步加重， 直至出现房屋购买力迅速下降和还贷违约。
3. 潜在违约因素
就违约风险而言， 可用房贷违约率和失业率两个指标衡量。由于香港地区房屋良好的可负担性， 当地居民基本能及时偿付房屋贷款， 房贷违约率从未高于1.5%.即便是1997-2002年房地产市场的衰退期， 香港地区也一直维持着远低于国际标准的违约率水平， 而在2017年， 这一指标已降至0.03% （见图8） .从中不难看出， 香港地区居民偿付贷款的能力在总体是非常稳定的， 尚未出现过大规模违约风险。
从失业率看， 自2011年以来， 香港地区市民失业率一直维持在4%的健康水平以下， 且非常稳定 （见图9） .这说明， 绝大多数当地居民有相对稳定的收入来源， 这就为偿付房屋贷款提供了基本保障。
二、香港地区房地产市场展望及投资策略
（一） 香港地区房地产市场展望
香港地区房地产市场的发展受到了诸多因素的影响。在宏观层面， 主要与经济增速和利率因素、区域相关政策密切相关；而在微观层面， 则与供需情况、居民的可负担性等密切相关。
1. 宏观视角
从宏观经济来看， 香港地区房价指数增速与GDP增速呈高度正相关。而香港地区自2016年第一季度开始， 经济增速快速回升， 2017年前三季度也表现突出， 香港特区政府于是将全年GDP增速上调至3.7%.在香港地区经济复苏的大背景下， 香港房地产市场有望保持相对稳定。
从利率影响来看， 加息的影响具有滞后性， 而利率的绝对水平对于房价的影响更为关键。在香港地区随美国进入加息周期后， 短期看， 其利率缓步提升不会对房价有显着的影响；但中长期看， 还要关注持续加息后利率的绝对水平， 如果绝对水平不是很高， 房地产市场不会产生强烈波动。
2. 微观视角
从供需因素看， 如果以居民购买能力来评估香港地区房地产的潜在需求， 那么市场整体的供应尚不能满足其潜在需求。在供给端， 香港特区政府一直遵循通过增加供应来调节房价的方针， 但政府供应目标能否达成仍有待观察， 再加上房屋供应量的释放是相对缓慢的过程， 所以房价在短时间内将不会受到其太大的影响。
从居民可负担性来看， 目前香港地区的房价收入比绝对值和相对值均偏高， 而收入还贷比绝对值偏低、相对值中等， 表明整体可负担性较差。但这并不意味着房价必然下跌或违约必然发生， 而是取决于香港地区的经济情况和收入水平。从违约风险角度看， 香港地区一直维持远低于国际标准的违约率水平， 且失业率自2011年以来也一直维持在4%的健康水平以下， 表明目前香港地区居民偿付贷款的能力基本有保障。
3. 整体展望
综上分析， 目前香港地区房地产市场处在一个较为平稳的阶段。在经济复苏的大背景下， 供不应求的现状使其价格指数与租金指数已经上升至历史高位。但因为香港地区宏观经济良好、失业率较低、加息因素影响相对有限， 其房地产信贷违约率并没有出现异常。
从风险角度看， 除非出现能够影响香港地区整体经济发展的大型经济事件， 否则其楼市崩塌的可能性较低；而另一方面， 由于香港地区整体的房价已经处于高位， 可负担性又较差， 因而也很难出现非常有吸引力的上涨空间， 且不排除会出现阶段性调整的情况。
（二） 香港地区房地产投资策略
1. 价值投资与地区分析
立足于价值投资需求， 投资者可重点从地理位置、户型选择的角度去考虑。具体来说， 香港地区房地产市场可大致分为港岛、九龙和新界三个地区， 其房价走势与未来发展趋势各有不同。
（1） 港岛。港岛位于香港地区南部， 是一座拥有优美景观和大量绿化的半岛， 人们熟知的中环商业区便处于港岛区的北部。港岛有着香港地区市内数量最多的豪宅， 多数房屋的建筑风格和面积都是数一数二的， 是香港地区的富人聚集区。
港岛地区户型越大， 房地产均价越高， 160平米以上的大户型涨幅最为明显 （见图10） .选择港岛的投资者可重点关注160平米以上的大户型豪宅， 其具有稳定的保值、升值空间。
（2） 九龙。九龙位于香港地区的中东部， 是香港地区的中心及繁华地区， 其中的尖沙咀、油麻地及旺角最有吸引力。九龙南部的商业区尤为发达， 购物、饮食、娱乐与文化应有尽有， 为其区域内市民的生活提供了便捷。九龙被视为城市功能拓展区， 是香港地区面向全港和世界的高端服务功能的重要承载区， 是香港地区经济辐射力的主要支撑区。
九龙地区也表现出大户型均价偏高的特点， 但大户型的价格波动也比较明显 （见图11） .就户型选择而言， 稳健投资者可重点关注这一区域的中小户型， 但其升值空间有限；积极投资者则可关注大户型， 但需防范其价格波动的风险。
从具体地段看， 2017、2018财政年度， 九龙地区共有28个住宅用地计划销售， 其中有10个住宅用地在启德地区。该地区是现有城市核心区新开发的区域， 并拥有优越的维港景观；此外， 2019-2021年完工的沙田至中环地铁线 （SCL） 也会进一步提升启德地区的吸引力。
（3） 新界。新界是香港地区市内除港岛和九龙以外的其他区域。地理上看， 是最为接近中国大陆的一个区。新界土地面积辽阔， 因此许多学校选择在此落地。而区内也有许多新市镇， 因而许多市民也选择在此居住。因为区域内农业区较多， 因此新界的房价较为便宜。
2003年后， 新界各类户型价格均呈上涨趋势。其中， 40平米以下的小户型涨幅最为显着， 2014年之后其均价显着超过其他户型；而160平米以上的大户型则涨跌互现， 均价远低于其他户型， 但波动风险较高 （见图12） .因此， 从户型上看， 选择该地区的投资者可重点关注小户型， 40平米以下的户型更值得关注。
从地段看， 香港特区政府已提出在屯门南延长线上建立洪水桥站， 这将意味着屯门及新界西将是未来的重点发展地区。立足长期投资视角， 投资者可重点关注新界西和屯门两个地段。
2. 其他投资因素
除价值投资以外， 香港地区房地产市场还有以下三项值得考虑的投资因素：
（1） 优质教育。香港地区沿用西方国家的教育模式， 实行双语教学。这使得在香港地区接受教育的学生能拥有更丰富的文化背景， 以及与国际资源更良好的对接。香港地区着名的八大高校也以其优质的教育质量得到了世界的认可。其中， 香港大学、香港中文大学和香港科技大学所组成的“三大”, 在世界高校的排名中也是名列前茅。
（2） 城市绿化。2012年， 香港地区曾被英国《经济学人》杂志旗下的经济学人智库评选为“全球最宜居城市”, 最重要的理由便是香港地区的大面积绿化。香港地区自20世纪70年代开始， 便立法保护了约占全香港地区总面积40%的25座郊野公园。这些公园为香港地区优良的空气环境贡献巨大；而且， 香港地区市民在闲暇时也能到这些郊野公园里亲近大自然， 远离城市的喧嚣。
（3） 活动丰富。香港地区市内有非常多的娱乐及文化设施， 为当地居民提供了多姿多彩的生活。截至2017年3月， 香港地区市内已有露天剧场20座， 各类球场及运动场馆2400余座， 各式公园及游乐场2000余座， 泳滩41处等。这些娱乐设施极大地丰富了香港地区居民的休闲生活， 提高了他们的生活质量， 使香港地区成为全球最宜居的城市之一。
注释
（1） （1） 香港地区总陆地面积约为1106平方公里， 其中市区或已建设土地面积占比为25%, 剩余75%的土地则因历史、地理环境及政治等原因， 仍属郊野地区。香港地区一般可大致分为香港岛、九龙及新界三大区域， 容纳着740余万人口， 人口密度约为6693人/平方公里。
（1） （1） 房价收入比=房屋总价格/家庭年可支配收入， 用于衡量公寓购买力。在计算时采用中等公寓及中等收入家庭数据：中等公寓面积为90m2, 每平米单价采用核心区与郊区的均价；中等收入家庭可支配收入=1.5×人均净收入 （女性劳动力收入按人均50%计算） .
（2） （2） 收入还贷比=月家庭收入/月还贷额， 是衡量还款能力的指标。在计算月还款额时假设零首付全额贷款， 贷款期限为20年， 房屋为90m2中等公寓， 每平米单价采用核心区与郊区的均价。
