一、引 言
历经 30 年改革开放的跨越式经济增长，年均 GDP 增速保持了近 10%的水平，中国经济总量已经名列世界第二位，这一系列巨大经济成就吸引了全世界众多经济学家的目光来探索“中国故事”的成因。
然而，进入 21 世纪之后，中国在经济持续扩张与增长的过程中也面临着一系列新老问题的挑战，尤其是近年来增长的结构性失衡、资本品价格上涨、自主创新动力不足和外部不确定干扰等，都影响到“中国故事”能否继续精彩。在快速资本化过程中，政府对金融市场的干预也导致了资源配置的扭曲，这种资本品高溢价是否会通过金融渠道而影响经济增长的全要素生产率? 金融发展的资源配置功能是否受到经济资本化和政府干预的影响呢，这种影响会抑制金融发展对经济增长质量的促进作用吗? 我们的研究对于以上问题的回答，既是对同类研究新的发展，同时也是理解当前中国深化制度改革和金融发展对经济增长质量影响所需要回答的核心问题。
本文试图从政府干预、资本品价格对于金融发展的资源配置影响入手，分析金融发展—经济增长质量的作用机制和影响因素，通过对 1998—2008 年省级层面面板数据的实证研究，本文发现: 经济转型过程中，过度的经济资本化和不当的政府干预会影响金融发展从而进一步阻碍经济增长质量的提升; 只有转变政府职能、减少地方政府干预、放松金融管制和行政垄断、进一步深化制度改革才能充分发挥金融发展的资源配置功能，实现经济增长质量的提升。
二、文献回顾
近些年来的研究表明，中国经济增长的驱动力量主要来源于粗放式的投资拉动，而非集约式的技术创新推动，即中国经济三十年来的增长多源于生产要素的累积投资而非实际生产率的提高。传统的新古典主义经济增长理论一般认为金融并不是推动经济增长质量提升的重要因素，经济增长的动力主要来源于生产要素积累，但是这种要素投资累积型增长仅能在短期增加经济增长水平，如果长期依靠要素累积甚至会引起经济增长的停滞。现代经济增长理论一致认为，内生的技术创新和进步才是经济增长的决定因素，随着新古典经济学家们打开了技术进步的黑箱，以及经济学家和金融学家对于金融中介功能和金融契约性质的研究也取得了突破性的进展，于是乎增长理论对于金融发展和经济增长关系的研究又成为了一个重要的热点。但是，现实中金融发展的资源配置功能却并不总是能够有效发挥的，金融资源错配的现象广泛存在。Banerjee 和 Duflo 的研究就表明，资源并非总是实现最优配置。近来国内的研究也表明，中国金融资源也存在着严重的错配情况，国有企业和私营企业在生产效率和融资能力方面的差异巨大，但由于制度环境和政府干预等因素，银行信贷资源投入比重和利率水平都有明显差距，金融发展的资源配置作用没有得到完全有效的发挥。
进入 21 世纪后，中国经济存在两个相互关联的突出特征: 第一，以土地、矿产资源、有价证券和艺术品等为主的资产价格正经历一个快速上涨的资本化过程。据国土资源部公布的《2009 中国国土资源公报》数据显示，2009 年中国城市土地出让总价款为 15910 亿元人民币，同比增加 63． 4%，实际上卖地收入已经几乎占据地方政府财政收入的半壁江山。第二，金融发展的资源配置受到严重扭曲，过多金融资源投入到了效率较低或投机性较强的领域。国有企业仍然享受较低的信贷利率，而作为经济增长推动力的民营经济在金融信贷方面仍面临种种歧视; 同时，由于政绩冲动和 GDP 竞争所产生的政府借款、与土地财政相联系的地方债务和政治关联影响银行信贷等政府干预金融的行为也较为普遍。
随着经济资源的不断资本化，尤其是类似于中国等新兴市场经济国家尚未完全经历古典资本化过程即开始进入现代的经济资本化过程，意味着土地、矿产资源、金融产品实物和虚拟资产等都快速依据未来现金流定价重估; 这进一步导致资本品价格飞涨、资本形成的外延扩大，在推动社会财富快速积累的同时，也带来经济的虚拟化。经济资本化和虚拟化虽然对于经济规模的扩张和效率改进有一定的正面激励效应，但对于仍与世界技术前沿有一定距离的转轨新兴经济体的自主技术创新和技术效率提升却可能产生阻碍，并进一步通过影响金融资源配置而对全要素生产率变化或经济增长质量的提升产生抑制作用。同时，考虑到金融发展的资源配置可能受到一个国家资产价格和政府干预等变量的影响，从而导致大量金融资源进入到要素投资和虚拟经济中，进一步推高资本品价格、过度贴现未来现金流;资本品价格高涨吸引资金集中于这些领域，这可能会导致金融资源配置失当，中小企业的外部融资受到更大的约束，技术创新的资本投入减少和实体经济创新不足等问题。
三、典型化事实与假说提出
( 一) 经济资本化与资产价格变动
20 世纪 90 年代后期，亚洲国家普遍经历了金融危机，为了应对危机，中国大规模投资快速地推动经济走出低谷，持续的经济繁荣和资本化扩张一并加速进行。进入 21 世纪之后，中国更是体现出了一种快速的经济资本化现象，其中土地和房地产、矿产品资源、艺术品价格尤为突飞猛进。然而，我们必须认识到，合理有序的资本化过程对于资本形成和促进经济增长具有正面作用，但全要素生产率等体现经济增长质量的提高则需要技术创新和研发投入的支持，过度的资本化会形成资金集中进入到某些领域，从而引发投机热潮，这会对微观企业技术创新投入等带来负面影响，并进而可能阻碍技术创新步伐和经济高质量的可持续增长。
近 10 年来，以房地产为代表的某些经济资源的资本化已经开始偏离正常轨道，各省份土地和房产价格不断攀升，政府财政严重依赖土地出让所得，这已经给经济增长带来了严重影响，并引发了大量的社会矛盾。微观企业对于房地产等的投资与对技术创新的投入，其目的都是为了获得较高的租金回报①，但是如果金融资源过多投入到某一类资本品上，就会阻碍其他投资的增加，尤其是技术创新活动既要求较大的资金投入又具有收益的不确定性，这就可能使得微观企业更愿意集中资金于其他领域以获得相对可观的短期租金收入。除了土地资本化进程的加速，从企业资本化角度看，趋之若鹜的“上市潮”背后体现的也是对“圈钱”和高额租金的追求。由于普遍存在着一次性 IPO 溢价和后续资产升值带来的高额租金，20 世纪 90 年代以来大量中国企业( 包括地方政府) 都把上市当作圈钱的重要渠道。由于中国资本市场历史背景和结构的不完善，上市公司往往通过 IPO、增发、配股和资产重组等手段来获得高溢价与资本化租金。这种急于上市实现资产增值的倾向，甚至导致了诸如“绿大地”等公司的“倒逼作假机制”，众多创业板公司上市后“一年盈、二年亏”的变脸现象也说明了当前上市公司利用资本市场实现资产升值和圈钱冲动的心态。
随着货币投放的不断增长、实物资产和股票市值等金融资产规模的不断扩大，中国经济增长质量的提升却并不显着，尤其是全要素生产率一直在低位徘徊。上世纪 90 年代美国经济学家 Krugman 关于东亚无技术进步的论断，激发了国际学界对于东亚模式的反思热潮。作为仍然处于转轨过程中的新兴市场经济国家，中国高速的经济增长是否体现了纯粹的技术进步 ( 广义技术进步) 将是衡量经济增长质量的一个关键; 而且对于这一问题的研究，更多地表达了人们对于中国经济增长是否具有可持续性的关心。近年来研究的基本结论认为: 改革开放以来中国 TFP 增长率不高且有较大的波动，自主创新全要素生产率更低，全要素生产率对于经济增长的贡献徘徊在 20%以内，而资本积累对于经济增长的贡献则远远大于 TFP 的贡献; 总体上中国经济主要依靠要素累积尤其是高投资推动增长，低技术进步与项目高投资、资本品高价格、GDP 高增长形成巨大反差。根据已有测算，1993 年之后，中国 TFP 增长出现明显下降，1999—2007 年始终在低水平徘徊; 1979—2008 年间，中国全要素生产率平均增长为2． 1% ，远远低于资本积累的贡献，基本可以认为中国经济增长的性质或模式为要素投入型增长或资本积累型增长。
( 二) 中国的金融发展、政府干预和全要素生产率变动
就中国的实际情况而言，金融发展对经济增长的作用已经被大量文献所证实。例如，张军和金煜的研究认为，金融中介的深化对 1987—2001 年中国的生产率增长有显着的正的影响; 此外，正式的和非正式的政府干预银行信贷的情况频频出现，减缓了金融发展的深化过程，尤其是在内地省份这种情况更为突出，沿海和内地间的金融深化的发散模式可以解释地区差距的扩大。
虽然金融发展对经济增长具有强大的推动作用，但是在发展中国家，由于政府的财政压力和 GDP竞争动机，往往人为地压低存贷款利率，导致银行机构的贷款资源配置发生扭曲; 信贷市场上的利率管制、信贷配给和政府干预都通过种种途径浪费了金融资源; 资本市场的行政管制也增加了企业直接融资的成本，损害投资者利益的同时也直接阻碍了非国有经济的发展; 此外，信贷市场上的利率管制和歧视产生了一大块租金市场，诱使金融机构大规模寻租，造成资源配置效率严重低下。银行信贷资金资源配置功能的扭曲可能直接导致了部分企业的过度投资和资本品的投机行为，例如大量上市公司利用资金进行委托理财，投资于地产和股票市场，这又进一步推高了经济资本化的速度。随着中国近年来经济资本化过程的迅猛发展、国际经济环境的持续不稳定等因素的影响，中小企业和部分国有企业利用手中的资金开始集中投资于某些资本品行业，金融发展提供的资金集中地被用于了某些部门和行业，而企业的技术创新绩效却没有得到显着地提升，金融发展的资源配置功能受到了制度的扭曲，更多体现在了资本积累和经济资本化过程中，这将会对中国全要素生产率的提升和经济可持续增长带来了严重的负面影响。
沈坤荣和张成利用 1978—1999 年间 29 个省份的数据，对私人部门贷款增长率和 GDP 环比增长率的关系进行了研究，得到了金融发展与经济增长之间关系并不显着的结论，并且指出了这一阶段中国金融中介的效率和优化资源配置的能力实际上是偏低的。考虑到中国经济的 TFP 在 20 世纪 90 年代的急剧下滑与一系列的金融体制改革措施几乎是同步发生的基本事实，陈刚等以 1999—2006 年地区面板数据为样本的研究发现，银行公共信贷以及股票市场规模的扩张对中国全要素生产率增长具有不利的影响，银行私人信贷规模的扩张对全要素生产率增长的促进效应也没有看似当然的那样显着; 产生这一情况的原因可能就在于金融发展的资源误配，而且更为重要的是，在相关制度环境尚不完善的条件下，金融资源的配置效率不会有实质性的改善。姚耀军则利用 1997—2008 年中国省级面板数据，并对TFP 进行了分解，实证结果显示金融发展与全要素生产率增长有显着关系，但是金融发展的技术效率增长效应未获得证据支持; 这一结果说明，即使金融发展使得非国有部门逐渐获取更多的信贷支持，但更多的信贷投入和融资渠道并不一定意味着信贷资金具有较高的使用效率，银行过度的授信很可能带来信贷资金的滥用。
实际上，不受扭曲的金融发展能够有助于促进要素的积累和 TFP 的提高，金融发展有效发挥资源配置功能可以抑制资本的“粗放式”积累，从而缓解企业面临的融资约束并促进技术效率和技术进步。
但由于中国地方政府财政压力和政治晋升压力等原因，尤其是当实物资本品价格上涨过快从而能够在短期内使得地方政府与企业获得相对稳定的高收入，那么政府必然会直接或间接干预金融发展的资金配置，而且企业也会倾向于将资源投入到这些“快钱”行业，政府干预和实物资本价格上涨扭曲了金融发展的资源配置从而影响技术创新和 TFP 的提高。政府干预也会固化中国目前依靠资本投入和积累速度提高的“粗放型”经济增长方式，因而对经济增长方式转型产生极为不利的影响。近些年，中国仍然处于经济快速资本化过程中，这就导致某些资本品价格大幅上涨，而且政府对于金融干预不仅仅限于对金融机构信贷的影响，地区上市公司的 IPO 也直接与政府的支持有关，这些可能都会扭曲金融发展的资源配置，金融资源可能更多配置于企业的资本品投资以及上市公司的过度投资，这对于内生的技术创新却可能有一定的抑制作用，从而影响全要素生产率增长和经济可持续发展。
综合前文的综述、现状和理论分析，我们提出两个有待检验的假说:
假说 1: 政府干预的非市场化行为不利于 TFP 的增长，并且可能会通过对金融资源配置的影响而进一步加剧对经济增长质量的负面效应。
假说 2: 实物资产价格和股票市场价值代表的资本价格的过度上涨不利于 TFP 增长，并且通过对金融资源配置的影响而进一步加剧对经济增长质量的负面效应。
四、实证检验
为了验证前文所提出的研究假说，本文运用 1998—2008 年中国内地 27 个省( 直辖市、自治区)①的面板数据对研究假说进行计量检验，选取的解释变量分别为金融发展程度、房地产价格和政府干预; 另外我们还利用了一个包含地区上市公司股票市场价值的 1998—2008 年中国 27 个省份的数据集②，选取解释变量为地区上市公司股票市值来验证其与金融发展水平的交互影响，以及对于 TFP 的影响。由于地区的 TFP 变动还会受到其他经济变量的作用，因此我们还选取了其他的控制变量，所有数据和变量定义的说明见表 1 的内容。
( 一) 数据和变量
我们的原始数据主要来源于《新中国五十五年统计资料汇编》、《新中国五十年统计资料汇编》、各年度《中国经济统计年鉴》、各年度《中国金融年鉴》和各地区的统计年鉴。被解释变量为各地区的 TFP 增长指数，我们借鉴 Fare 等改造后的数据包络分析(DEA 方法) 来测算中国各省份的Malmquist 指数，并以此作为度量各省份和地区的全要素生产率(TFP) 增长指数。解释变量中的“地方政府干预”指标为财政支出 ( 扣除科教文卫和R＆D 支出) 与名义GDP 的比率，衡量资本品价格的指标为各地区商品房每平方米销售均价(Hprice) 和各地区上市公司股票市场价值与地区国内生产总值比例(Stock)。
此外，针对金融发展程度变量的衡量有很多的讨论，一个主流的观点是由于中国的转轨过程导致指令性信贷等干预普遍存在，利用全部信贷 /GDP 比率来衡量金融发展会趋于过高估计中国的金融中介深化程度，张军和金煜考虑到银行国有企业信贷比例与国有企业产出份额的密切关系，运用“残差结构一阶自相关”(AR1) 的固定效应(FE) 面板数据方法估计了各地区金融中介深度或发展水平，即排除了配给到国有企业的信贷，却涵盖了所有配给到非国有企业的信贷(Private Loan)。
但这种估计方法也有一定的局限，如假定估计系数在各个省份之间是相同的; 此外，对于其研究样本选择的时间段 1987—2001 年来说，这种衡量方法是合适的，但我们考虑到由于 90 年代末期开始、尤其是 2001 年之后，中国在“入世”之后，银行业改革不断深化，2003 年的银行业第三次改革开始以来，国有四大银行也逐渐开始以市场化经营为导向，因此对于我们样本时间段来说，采用全部的贷款余额 /GDP 作为衡量金融发展程度的变量更为合适。
由于我们检验的一个重点是观测政府干预或实物资本要素是否通过扭曲金融发展的资源配置途径对 TFP 增长产生不良影响，因此，我们在模型中加入了“政府干预与金融发展的交互项”和“实物资本要素价格与金融发展交互项”来对二者加以度量。此外，TFP 还会受到其他一些变量的影响，借鉴已有研究的结论，我们选取了一系列控制变量。其中，外商直接投资率(FDI) 定义为外商直接投资占地区GDP 的比重，FDI 一般被认为能够反映地区的开放程度。考虑到教育和人力资本的重要性，本文也选取教育水平(Edu) 作为对教育的控制变量。中国经济增长一直伴随着城市化进程，城市化进程必然对全要素生产率变动产生实质的影响，本文选取城市化率(Ubr) 以控制城市化对TFP 变动的作用。
( 二) 估计方法
根据面板数据的特点，同时考虑到变量的内生性问题，我们采用了两步系统广义矩估计方法进行计量分析 (Two － step GMM，以下简称 GMM) ; 从理论上讲，两步估计中的标准协方差矩阵总是稳健的(Robust) ，为了减少异方差性的影响，我们最终选择了两步的系统GMM 估计。此外，我们也对回归结果进行了异方差的稳健性检验，发现各回归系数的显着性前后并没有明显变化; 我们还利用一步广义矩估计方法进行了检验，各变量回归结果没有发生显着变化，模型限于篇幅，我们在后面仅列出了两步的系统 GMM 估计结果。
Arellano 和 Bond 的动态面板广义矩估计方法，首先是对估计方程进行一阶差分以去掉固定效应的影响，然后用一组滞后的解释变量作为差分方程中相应变量的工具变量，从而获得一致性估计。经过Blundell 和 Bond 的发展，在一阶差分方程的基础上，利用系统广义矩估计(System GMM) 可以改善滞后变量的弱工具变量问题，通过将弱外生变量的滞后项作为工具变量纳入估计方程，从而获得一致性估计; 相较于差分广义矩估计，系统广义矩估计方法可以利用更多的信息，从而有效控制某些解释变量的内生性问题，此时检验工具变量合理性的指标和 Sargan 检验的统计效果都会得到部分改善，因此在经验应用中通常使用系统 GMM 估计方法。如果按照标准的 System － GMM 估计技术，那么工具变量的数目几乎达到了样本容量的数目; 计量模型中的工具变量太多就会带来一些问题，如内生变量过度拟合、相关检验的效果弱化等。
为了控制工具变量数目，我们采用了滞后二期的工具变量; 另外，我们对矩约束条件也进行了压缩，即工具变量集采用了 Collapsed 型。GMM 估计量的一致性依赖于工具变量的有效性，Arellano － Bond 检验可以被用来检验与误差项序列无关的原假设。在误差项序列无关的原假设下，按照构造，误差项的一阶差分是一阶序列相关但是二阶序列无关的。Sargan 检验与 Hansen 检验可以被用来检验工具变量集的整体有效性，然而，Sargan 检验的一致性依赖于误差项同方差的假定，该假定很少能够成立。因此，我们在检验过程中，采用了 Hansen 检验。
利用中国内地 27 个省份 1998—2008 年的面板数据，我们重点考察政府干预、实物资本价格或要素市场化程度以及两个交互项作为解释变量对于被解释变量 TFP 增长指数的影响。基本的动态面板计量模型形式如下:TFPit= β0+ β1TFPi，t － 1+ β2Financeit+ β3Financeit× ( Governit/ Stockit/ Hpriceit) + β4Controlsit+ μi+ εit其中，TFP 为被解释变量，下标 i 和 t 分别代表了第 i 个省份和第 t 年，Controls 是一系列控制变量，μ表示不随时间变化的不可观测的个体效应，ε 是随机扰动项。在具体的计量过程中，被解释变量 TFP 增长指数的滞后一期和二期为前定变量，政府干预变量、股票市场价值、金融发展程度 (Finance)、金融发展水平的各个交互项则在各个模型中作为内生解释变量，虚拟变量 Year、教育水平变量 (Edu)、城市化水平(Ubr)、外商直接投资水平(FDI) 作为外生变量; 在系统广义矩估计中，内生解释变量的二阶滞后项均作为工具变量。
( 三) 计量结果
表 2 描述了各个动态面板数据计量模型的回归结果，其中第(1) 列报告了金融发展和全要素生产率之间的关系，结果发现，金融发展(Finance) 对于全要素生产率(TFP) 的影响在5% 水平上显着为正，而其他模型也都表明了金融发展和经济增长质量之间存在着稳定的正向联系，这说明推进金融深化和金融发展有助于中国 TFP 的持续增长。
在表 2 的列(2)、(4) 和(6) 中，我们分别检验了政府财政支出干预(Govern)、股票市场价值(Stock) 和商品房销售价格(Hprice) 对于经济增长质量(TFP) 的影响。其中，政府财政支出干预和股票市场价值对经济增长质量的提升有显着的负面影响，这和我们的预期相一致。以商品房销售均价为指标的实物资产价格对于经济增长质量的影响却显着为正，但通过列(5) 引入金融发展、金融发展和实物资产价格交互项两个变量之后的回归结果表明，实物资产价格对于经济增长质量的影响则并不显着且变为负向了，这说明实物资产价格上涨对于经济赶超和效率改进可能存在正面激励效应，但是这也会对资金产生巨大需求从而争夺金融资源，扭曲了金融发展对于经济增长质量提高的促进作用。
出于本文的主要研究目的，我们在表 3 的列(3)、(5) 和(7) 分别报告了加入交互项变量的计量回归结果，从各个检验量的结果来看，二阶序列相关 (AR ( 2 )) 检验的结果显示不能拒绝动态一阶自回归模型随机误差项不存在序列相关的零假设，这表明我们所设立的模型是合理的; 而 Hansen 检验结果表明，工具变量是外生的原假设不被拒绝，所有检验都表明工具变量的选取是有效的。从具体结果可以发现，列(3) 中，政府干预与金融发展的交互项系数(Govern＊Finance) 在5% 显着性水平上显着为负，这与我们的理论假设相符合，说明金融发展受到政府干预的交互作用对 TFP 增长指数产生了负面影响，这会在一定程度上阻碍中国经济增长质量的提升。此外，列(7) 中，金融发展与股票市场价值交互项(Stock＊Finance) 也在1% 显着性水平上显着为负，这说明我们前述的逻辑是成立的，即资本品价格的过快上涨确实影响了金融发展的资源配置，资本品价格上涨引起金融资源错配从而进一步对经济增长质量(TFP) 产生了负面的影响。另外，从列(5) 可以发现，虽然表示实物资产价格的另一个变量商品房销售均价与金融发展的交互项(Hprice＊Finance) 对于全要素生产率(TFP) 的影响在统计上并不显着，但是系数影响方向仍然为负。在控制变量方面，城市化率(Ubr) 的系数基本上为正，在列(7) 的结果中则在5% 的水平上为正，这说明城市化进程确实带来了全要素生产率的提高，但是这种影响仍存在着差异。教育水平(Edu) 的符号方向在各个模型基本一致为正，但在统计意义上并不显着，这种现象在机理上仍有待探明。直接利用外资水平变量(FDI) 在各个检验的结果中均不显着，但是在列(7) 的结果中在5% 水平上显着为负，这至少说明外商直接投资对于我国的技术创新或者说经济增长质量并没有产生促进作用。
五、研究结论
针对目前中国经济领域出现的资本品价格高企和政府对于金融发展干预的现实背景，本文从金融发展与经济增长质量之间关系这一视角出发，分析了资本品价格过高和政府干预对于金融发展的扭曲以及对经济增长质量的影响。利用 1998—2008 年省级层面的面板数据，实证检验了金融发展、政府干预、资本品价格高涨对于经济增长质量的影响。计量结果表明: 金融发展对于经济增长质量具有显着的促进作用，但是政府出于财政压力、对国有经济扶持和 GDP 竞争等动机而对金融发展进行的干预则会对经济增长质量产生显着的负面影响; 此外，资本品价格和虚拟金融资产总量的提高也会通过扭曲金融发展的资源配置而对经济增长质量产生显着的负面影响; 因此，中国当前的资本品和金融虚拟资产升值不利于全要素生产率的提高。
本文研究的政策含义在于，要充分发挥金融发展的资源配置功能并促进中国经济增长质量的提升，就需要进一步降低地方政府对于银行信贷、公司上市和金融发展的干预动机，减少政府干预金融发展的资源配置行为; 此外，资本化带来的实物资产升值和金融资产虚拟化程度的提高会带来金融发展的资源配置扭曲，过多的金融资源流入到某些特定部门和领域会损害经济的可持续增长，因此，过度追求资本化推动的经济总量增长，已经越来越不符合中国经济的现实，目前急需要鼓励和刺激微观经济主体进行内生的技术创新，包括对实体经济的扶持，充分实施税收、信贷、开放领域和技术支持等各个方面的政策措施，不仅鼓励企业在核心技术方面有所突破，也要从政策上帮助和扶持实体经济企业的产品深加工和细化创新。【表略】
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