摘 要： 资本市场的信息与价格具有密切关系，信息型市场操纵行为借用优势信息传播，其影响证券市场的范围更广程度更深，破坏力也更大。为制止该类扰乱证券市场的行为及重构市场信心，有必要加大刑事制裁力度，首先需要在立法层面明确其行为要件。其次借用大数据等信息技术高效分析可能存在的操纵市场行为，让操纵市场行为无处遁形。最后，要努力构建行政违法查处与刑事犯罪侦查的衔接制度，同案同判，消除权利寻租空间。
关键词： 信息型操纵市场; 犯罪构成; 行政与司法衔接;
市场操纵行为一直是严重威胁证券市场安全的违法行为，随着市场操纵行为更新换代，信息型操纵市场行为逐渐走入人们的视野。与传统的操纵市场行为不同，信息型操纵行为甄别难度大，与正常的市场风向判断存在模糊的边界，但这丝毫不影响信息型操纵市场行为对证券市场的破坏力。目前我国尚未就信息型操纵市场犯罪行为作出清晰的界定，行政执法与刑事司法工作的衔接也成为维护证券市场稳定亟待解决的问题。同时，2020年3月起正式施行的新《证券法》大幅度提高证券违法违规的处罚力度，优化证券民事赔偿纠纷案件的审理模式和纠纷解决机制，但民事责任部分并未展开。在民事责任无法震慑操纵市场行为者时，为了维护证券市场秩序的稳定，刑法需要承担更重的责任。
一、信息型操纵证券市场犯罪犯罪构成的具体表现形式
（一）“信息型市场操纵”的内涵
美国学者Allen于1992年最早提出“信息型市场操纵”这一概念，他将市场操纵行为根据所使用的技术方法分为三种：信息型操纵（information-based manipulation）、行为化操纵（action-based manipulation）、交易化操纵（trade-based manipulation）。其中信息型操纵是指通过媒体或其他方式，释放金融谣言或误导性信息来影响股票价格。我国也有学者认为，信息型操纵是指操纵者通过制造虚假信息，导致股价信号失真，诱导投资者或潜在投资者进行交易的行为。[1]
（二）信息型操纵证券市场行为的违法性分析
1.主观上具有操纵证券市场的故意
在实施操纵行为之时，行为人在主观上具有为利用信息配合交易行为获取非法利益的意图，即行为人明知发布利好信息或其本身的投资示范行为将会引发市场主体追随，影响市场正常交易秩序，却故意或放任这种危害结果的发生。在判断行为人主观状态时，由于外界无法洞悉其内心真实状态，所以需要结合操纵者在整个市场操纵活动中的行为来进行。如在发布信息前的合谋行为，若行为人在利用优势信息影响市场之前就与上市公司实际控制人或其他具有影响力的人达成操纵市场的计划，那么其操纵的故意就十分明确。证券市场变化莫测，从审慎推定的角度出发，笔者认为从行为推定主观状态时，还应许可行为人列举证据或特殊原因进行反驳。
2.操纵证券市场的主观目的是获取不正当利益或转嫁风险
《中华人民共和国刑法》第182条规定：“操纵证券、期货市场罪，以获取不正当利益或转嫁风险为目的。”获取不正当利益与转嫁风险，从本质上说都是操纵者利用证券交易规则谋求自身利益最大化。证券市场波云诡谲，存在投机的可能性，操纵者为达到获利目的，利用信息优势扰乱证券市场交易秩序。在信息型操纵证券市场案件中，操纵者的主观目的与其他操纵证券市场类型别无二致，均为谋求暴利。
3.利用信息优势
证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》中对信息优势的定义是指“行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势”1。但这一表述并不能完全涵盖目前操纵者使用信息优势的行为，该定义还应包括操纵者主动制造、拆分、加工、发布、传播这类信息的优势。[2]同时优势信息的真伪，并不妨碍操纵者行为的非法性认定。徐翔案中，徐翔曾抗辩称“高转送”等信息是真实的，但信息本身只是市场操纵者手中的工具，刑法所惩治的是操纵行为，信息真伪不影响操纵行为及结果的达成。只要操纵者利用了吸引投资者投资的信息，无论真伪，信息就可以成为信息型操纵市场犯罪中认定的“信息”。
信息型操纵证券市场行为的核心是利用“信息”，控制信息发布的内容和节奏，以达到控制市场的目的。中小股东在判断信息真实性及有用性时能力不足，往往容易受到操纵行为人精心炮制的“信息”蛊惑，进而做出与行为人预期相同的市场行为。这类信息范围较广，凡是能够影响证券市场行为的信息均可纳入其中。宽广的信息范围为监管机构的监督管理带来很大的难度。
国内第一起典型信息型操纵证券市场刑事案件是2017年青岛中院审理的徐翔等操纵市场案。2本案中，徐翔使用大量热点题材制造噱头，以吸引投资者的注意力。就这些信息的真假属性而言，对于普通投资者而言判断难度大。在互联网时代下，碎片化阅读也限制了普通网络读者对消息的深入分析，这就为不法分子利用信息优势操控投资者提供机会。这些信息从营销效果上是利好，同时紧跟社会热点抓人眼球。不同的时代追逐不同的热点，信息的类型与内容会推陈出新，但是其根本出发点在于吸引投资者目光，进而引导其进行投资。我国证券市场中小投资者数量众多，对市场信息缺乏独立的判断能力，容易发生羊群效应。再加上证券市场参与主体逐利与投机的本能，在操纵者的“花言巧语”下中小投资者容易成为待宰的羔羊。
4.有节奏地投放信息
在信息型操纵市场案件中，操纵者在释放信息时通常会采取一定的策略，根据合谋安排有节奏有规律地释放信息。在徐翔案中，徐翔与上市公司达成合谋后，徐翔通过其名下的泽熙系公司先行买入，给市场投资者释放信息。在其建仓后，发布利好信息，进一步刺激市场追随者。2014年9月29日，泽熙6期举牌美邦服饰5%股份后，美邦服饰按照徐翔要求发布10送5派1元的“高转送”等利好信息。此举一方面刺激市场，增加市场追随者，另一方面也在强化徐翔的个人形象，为下一步拉升股价做准备。
5.信息配合交易进行
从徐翔上述行为可以看出，徐翔的所有利好信息均是与交易行为相配合，两者相辅相成。在利好信息发布之前建仓买入，在利好信息发布之后连续交易操纵拉抬股价。信息优势与交易配合进行也是判断操纵者具有主观故意的重要依据之一，在释放利好信息的过程中，若行为人没有任何的交易行为，则只能认定为是吸引投资者投资的“广告行为”。
6.社会危害性结果
信息型操纵证券市场行为作为新型的扰乱证券市场正常交易的行为，要用刑法加以规制，必须具有相当的社会危害性。操纵市场的人俗称庄家，其最终目的是获得不正当利益，结果是普通投资者利益受损，同时也破坏了证券市场交易秩序，危害经济安全和社会稳定。
此外，信息型操纵证券市场行为还存在内外勾结的情况，多市场主体共同参与，市场秩序受损的程度更深。徐翔案中，已经查明的资料显示徐翔涉及11起上市公司股票交易，涉及23名上市公司高管，操纵135个证券账户，涉案资金400多亿。3基于此种严重的危害后果，刑法有必要对此类行为加以规制。徐翔一案中，在完成价格拉抬后，徐翔与上市公司工作人员反向高价抛出股票，获利后双方按照约定分成。但不明真相的中小股民则成为高价的接盘人，之后股价暴跌承受巨大损失。中小股民的经济承受能力弱，发生股灾时容易成为操纵者转嫁风险的承担者。一旦发生大额损失，众多中小股民容易成为社会不稳定因素。
二、信息型操纵证券市场行为与内幕交易行为、虚假陈述行为的区别
（一）与内幕交易行为的区别
内幕交易是指内幕信息的知情人利用信息优势进行信息不对称的交易。知情人利用自己对价格敏感信息提前知悉，在利好信息公布前买入股票，在利空信息公布前卖出股票。在诸多信息型操纵案件中，都有公司内部人员参与，比如徐翔案件中，徐翔与多家上市公司控制人形成共谋。在低买高卖的行为表现上，内幕交易与信息型市场操纵行为具有一致性，因此在实践中两者经常发生混淆。在徐翔案最初立案侦查时，公安机关就以涉嫌内幕交易罪对徐翔等人进行刑事拘留。但是内幕交易与信息型市场操纵行为还是具有显着的区别的，不应在立法及执法层面混淆。
首先行为主体不同。内幕交易的行为主体是上市公司的董事、监事、高级管理人员、实际控制人等；信息型操纵市场行为的主体是掌握一定信息发布、传播能力的上市公司董事、监事、高级管理人员、实际控制人以及具有市场影响力的其他人。二是信息的本质不同。内幕交易涉及的信息是未公开且重大的即需要披露的信息；信息型操纵市场行为利用的信息不一定是重大且需要披露的，比如迎合市场炒作概念等，此类概念本质上在于引发关注，并非法律规定的必须向公众披露的信息。三是行为方式不同。内幕交易实质是行为人利用内幕消息在其他市场主体参与之前交易，获取更具有优势的价格；利用信息优势操纵市场的本质是操纵者具有信息优势，加上二级市场的配合，影响投资者的正常投资决策，从而谋取不正当利益。
（二）与虚假陈述行为的区别
虚假陈述是一种典型的证券欺诈行为，指的是信息披露义务人在证券发行和交易过程中，违反相关法律法规，在披露信息时发生重大遗漏、不当披露、误导陈述或虚假记载。在实践过程中，行为人可能同时做出虚假陈述与信息型操纵市场行为，但两者的深层机理不同。虚假陈述没有扭曲市场供求机制，它是在利用市场机制的基础上，违反信息披露的真实、准确、完整原则，通过发布虚假记载、误导性陈述或有重大遗漏的信息，对投资者实施“欺诈”，违背了证券市场的基本原则。信息型操纵则是控制和影响信息披露的时间和内容，不当影响市场供求关系，扭曲市场价格形成机制。[3]
其次两者的行为模式不同。信息型操纵行为的核心是信息，利用信息来影响投资者决策。其行为模式包括引入各种热点题材、控制信息发布的内容和时间节点，以达到间接影响证券市场价格、交易数量的目的。[4]最后，两类行为实施的主体身份不同。虚假陈述的主体必须是信息披露义务人，上市公司或证券发行人、董事、监事、高级管理人员和证券服务机构等。而信息型操纵行为则无此要求，任何主体均可实施操纵行为。
在实践过程中，信息型市场操纵和虚假陈述会发生竞合，但竞合的前提是信息型操纵行为的实施者满足虚假陈述行为的主体要件，同时信息为虚假或误导性的。如果市场操纵者同时满足信息型市场操纵和虚假陈述，如何定罪处罚也成为一个值得讨论的问题。一种观点认为，两行为应当数罪并罚。另外一种观点则认为是牵连犯，应当择一重罪处断。笔者赞同第二种观点，信息型操纵行为本质上是在利用信息以达到操纵的目的，其中涉及的虚假陈述只是手段，应当认为是牵连犯，择一重罪处罚。
三、对操纵证券市场违法犯罪行为的行政执法与刑事司法的衔接
2010年1月1日至2019年12月31日十年间，证监会及其派出机构共对135件操纵市场案件作出行政处罚，操纵市场成为在数量上仅次于内幕交易、违法披露信息的第三大资本市场违法行为，持续受到监管部门的重点关注。而对于操纵市场的刑事追责，十年间全国各级人民法院仅对13起操纵市场案件作出刑事判决。
回顾过去十年，对证券市场违法犯罪案件的刑事追责极为有限，绝大部分案件止步于行政监管部门的行政处罚，但是这并不说明这些案件没有达到刑事入罪标准。
早在2011年，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会颁布《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，其中规定，证券监管机构办理证券期货违法案件，案情重大、复杂、疑难的，可商请公安机关就案件性质、证据等问题提出参考意见……涉嫌犯罪的，公安机关应当及时立案侦查。《中华人民共和国行政处罚法》第7条第2款也规定，违法行为构成犯罪，应当依法追究刑事责任，不得以行政处罚代替刑事处罚。
既然早有明确规定，为何在处理证券违法案件中仍然出现该移送司法而未移送的情形，笔者认为有以下原因：
第一，不同于其他类型犯罪，证券犯罪具有更高的专业性和复杂性，诸多构成要件指标需要专业知识和设备才能监控、发现和判断，比如对于累计成交量占同期该证券总成交量比例的计算、对交易是否异常的判断、对价格走势是否明显偏离基本面的判断等。司法办案机关并不具备对大数据的监控能力和方法，缺乏主动发现证券犯罪的方式和手段，在路径上不得不依赖证券监管部门的报告和移送，不可避免形成案件移送的盲区。
第二，相较于司法办案机关，证券监管部门对于证券市场行为的监管具有先天便利，这种比较优势客观上赋之以自由裁量的空间，在某种程度上侵蚀了刑事司法领域。在证券监管部门看来，刑法、相关司法解释及追诉标准将操纵市场等证券犯罪的构成条件主要集中在数额标准上是片面的，不同的证券违法案件因事实、情节、发案背景不同，造成的社会危害性也不同，刑法视域内的判断标准不够灵活，“一刀切”适用显失公平，于是出现了选择性移送的情形。
这种模糊状态一方面会滋长权力寻租的可能，另一方面也会导致同案不同处理的不公平现象。但是相信随着我国不断加强对证券市场的严格监管，随着司法办案机关办案专业能力的提高，以及与证券监管部门会商协作的不断加强，这一状况会得到改善。
本次《证券法》修订对证券、期货违法行为的处罚力度作了大幅提升，对于各类违法行为的处罚金额基数和处罚幅度各提高了几倍甚至几十倍不等。从法条衔接角度来看，刑罚作为最为严苛的处罚，需要与其他法律的惩罚幅度形成一定的幅度阶梯，才能达到较好的法律效果，而目前刑法各个罪名的罚金刑标准仍停留在若干年前的标准，确实可能在个案中形成刑罚力度不够的情况。
和其他部门法不同的是，《证券法》是一部专业性极强的法律，证券犯罪相关概念和性质的认定必须以《证券法》为依据。它们之间的关联不仅限于条文之间的联系，在实际的案件办理中也常常需要跨部门协作、沟通。所以，关于证券法与刑法相关条文之间衔接适用问题的修订和解释亟待补充，以满足法律适用的需求，充分发挥出此次修法的作用和价值。
四、对信息型操纵证券市场犯罪行为防范与治理的建议
上市公司真实、准确、完整、及时地披露信息是证券市场健康有序运行的重要基础。随着民法典的颁布实施、刑法修正案（十一）正在立法进行中，我国证券市场逐步形成行政责任、民事责任、刑事责任的全覆盖，使得证券违法违规成本显着提升。信息型操纵作为国内目前相对更新、更复杂的一种操纵行为，其概念、方式等均需要加以明确，其与其他合法行为的边界区别更要清晰。笔者认为应从以下几个方面对信息型操纵证券市场犯罪行为进行防范。
（一）运用金融监管科技防范信息型操纵市场行为
当前，大数据、区块链、云计算、人工智能等新兴技术的兴起对金融证券市场以及相关业务产生了深刻的影响。随着金融科技的快速发展，金融证券市场中收集和分析数据将更加容易，并能更快地减少信息不对称，基于人工智能与大数据的交易和投资策略可以重新定义金融证券市场的价格发现机制，提升交易速度，促进金融市场的流动性，提升金融证券市场的效率和稳定性，监管机构可以更高效地分析、预警和防范金融证券市场的系统性风险。
金融监管科技为监管机构查处信息型操纵新型行为提供了有利的技术条件。金融监管科技旨在通过利用新技术提高监管机构的监管效率，降低监管成本，是监管与大数据、人工智能等现代科技相结合的产物。监管者可以将大数据、人工智能等“升级换代”的新型技术作为监管工具，利用这些工具识别信息，观察交易数量、金额的波动等，可以帮助监管机构及时发现风险并采取有效行动。新型金融监管科技可以感知信息型操纵新型行为模式、技术手段、风险态势，能够追溯到信息型操纵的完整信息链和行为链，及时发现违规操纵行为、高风险交易等潜在问题，提升风险识别的准确性和风险防范的有效性。这也与党的十九大报告把“创新监管方式”作为防范金融风险的目标之一、中国人民银行通过成立金融科技委员会来强化监管科技的初衷不谋而合。[5]
（二）加大证券犯罪刑事处罚力度
作为规定犯罪与刑罚的刑法未与证券法进行联动修订，使现行刑法与新证券法的相关规定存在脱节现象，应尽快修订刑法进行有效的匹配和衔接。
1.充分发挥刑罚的震慑功能
刑罚是最严厉的法律制裁手段，对比证券违法行为更严重的证券犯罪行为，原本应当给予更重的处罚，但现有的刑法规定却无法实现这样的效果。[6]我国《刑法》第160条规定的欺诈发行股票、债券罪仅处5年以下有期徒刑或者拘役，刑罚的震慑力明显不足。
在《刑法》中，操纵证券、期货市场罪情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处罚金。根据青岛市中级人民法院的判决，法院认定徐翔等人犯证券市场操纵罪，并构成情节特别严重的情形。徐翔作为主犯，判处有期徒刑5年6个月；王巍也作为主犯，判处有期徒刑3年；而竺勇则是从犯，判处有期徒刑2年，缓刑3年，同时并处罚金。在全国有着重要影响的徐翔案，主犯徐翔5年半的刑期，110亿的罚款又再度成为了市场的话题。有评论认为刑期轻，罚款重，刑罚的震慑功能未能得到有效发挥。
2.重新梳理结构证券犯罪刑法规范
证券犯罪作为特殊的金融犯罪，其犯罪构成要件不完全由刑事法律加以规定，有些内容还需要依据证券法的相关规定予以明确。在新证券法正式颁布施行后，有必要根据新证券法的相关规定对刑法中关于证券犯罪的规范进行重新解读，秉持前瞻性与现实性、稳定性兼顾的刑法理念。
修订后的《证券法》第55条规定的操纵证券市场的方式共有八种，与《刑法》第182条规定的操纵证券、期货市场的方式有四种重合。那么尚未重合的四种操纵证券市场的方式是否能够入罪，是否适用“以其他方法操纵”的兜底条款加以规制，尚待法律或司法解释予以明确。
笔者建议加强证券监督管理机关与公安机关、检察机关等司法机关的联动和协调，必要时设置联席会议制度，或规定检察机关对证券监督管理机关查处的案件进行法律监督，特别是对于涉案金额超过刑事立案标准的案件是否移送刑事立案加强监督，防止有案不移、有罪不究、以罚代刑、降格处理、选择性移送等现象的再次发生。
（三）建立并完善行政执法与刑事司法衔接制度
2020年7月，证监会就《证券期货违法行为行政处罚办法》（以下简称《处罚办法》）公开征求意见。《处罚办法》明确行刑衔接程序。结合执法实际，明确“直接刑事移送”“先处罚后刑事移送”“处罚、刑事移送并行”等三种模式，加强证券行政执法与刑事司法的有机衔接。上述动作已表明我国证券监管部门已经开始探索建立健全证券领域行政执法与刑事司法衔接工作机制。
不断深化证券期货领域行政执法与刑事司法的衔接，是全面落实国务院金融稳定发展委员会对资本市场违法犯罪行为“零容忍”要求的关键一招。笔者认为证券监管部门可商请公安机关提前介入案件的查处，这既有利于证据的专业收集和固化，也能有效解决“两法衔接”中证据方面的行刑转化问题。同时，进一步完善行刑衔接信息共享平台，加强行政执法与刑事司法机关的网上衔接、信息共享、动态跟踪、联动执法，提高证券市场的监管效率。
参考文献
[1] 赖英照.股市游戏规则——最新证券交易解析[M].北京:中国政法大学出版社,2017:540.
[2] 徐瑶.信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究[J].证券法苑,2017(3).
[3] 姜沅伯.信息型操纵与虚假陈述异同[J].中国金融,2020(15).
[4] 商浩文,郭冬冬.利用信息优势操纵证券市场犯罪的刑法规制——以全国首例刑事案件为切入[J].法律适用,2018(20).
[5] 郭艳芳.监管科技的运用于制度完善——基于信息型操纵视角[J].西南金融,2020(3).
[6] 娄秋琴.尽快修订刑法 加大证券犯罪刑事处罚力度[N].中国证券报,2020-05-18(A03).
注释
1 《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第19条。
2 目前在公开渠道无法获得徐翔案的判决书，只能通过公开案件报道分析案件。
3 《徐翔操纵市场案共涉及400亿资金23名上市公司高管》，载新浪财经，http://finance.sina.com.cn.forest.naihes.cn/stock/y/2016-12-02/doc-ifxyiayr8854279.shtml。
